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"同股不同权"下该如何保障投资者利益?

“表决权差异安排”这项全新的制度在国外又被称为“双重股权结构”,也称作“同股不同权”。

这种制度的安排允许公司在发行普通股份之外,还能发行拥有特别表决权的股份。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量,但其他股东权利与普通股份相同。

那么上市企业一旦采取了“双重股权结构”,对投资者是否公平?又如何防止“双重股权结构”被滥用?这成为投资者最关心的话题。

保护企业创始人的控制权

“双重股权结构”的诞生是为了保护公司创始人对公司的控制权。以在美国上市的中国公司京东为例,虽然京东创始人刘强东仅持有公司经济权益的15.5%,但是享有公司79.5%的投票权。他对公司事务拥有完全的决定权。

反对“双重股权结构”的投资人认为,创始人团队拥有过强的投票权,将会碾压小股东的利益。但是“双重股权结构”的倡议者则表示,企业刚上市之际,应该允许创始人对公司愿景有一个长期的规划,保护他们免于受到激进投资者的攻击。而且投资人如果认为自己的影响力被削弱,也有权不去选择那些“双重股权结构”的公司。

调查发现,虽然投资者通常倾向于选择“同股同权”的企业,但是他们也能够接受“特别表决权”的方式,因为确实有一些“双重股权结构”的公司股价表现坚挺,比如在纳斯达克,谷歌母公司Alphabet和Facebook都是采取“双重股权结构”,但回报率很高。Facebook目前160美元左右的股价比起2012年IPO的38美元翻了四倍多。Facebook创始人扎克伯格虽然仅持有14%的股权,但拥有公司60%的投票权。

但也不是所有“双重股权结构”的公司都能让投资人高兴。最典型的例子是Snap。公司将这种“同股不同权”的安排用到了极端。2017年Snap上市,发行了不具有任何表决权的股票,也成为美股历史上第一家这么做的公司,两位创始人的投票权相加高达97%。这不但令Snap的股价表现糟糕,Snap上市两年后,股价由17美元的发行价跌到目前的不到10美元;而且也引来监管对“双重股权结构”的重新审视。

标普道琼斯指数几个月前做出决定,认为虽然这种制度安排仍然能得以存在,但是除了谷歌、伯克希尔哈撒韦和Facebook等少数企业,其他采用这种安排的公司将无法加入标普500基准指数。

尽管如此,由于“双重股权结构”能为企业创始人带来安全感,新上市的科技公司仍然倾向于选择这种安排。比如最新提交招股说明书的美国打车平台Lyft上市时就将采取“双重股权结构”。

另外根据美国证监会SEC委员Robert Jr.Jackson 于2018年2月公开的数据,美国交易所上市的使用“双重股权结构”的上市公司价值超过5万亿美元,2015年在美国交易所上市的133家公司中,就有超过14%采用此结构,而在2005年上市公司中这一比例只有1%。

如何设置投票比例

那么什么样的投票比例才能让投资者接受?一些投资者认为一票抵十票的比例是标准,如果高于这一比例,会让股东反感;还有投资者认为如果创始人拥有公司三分之一的投票权,而自己又看好这家公司,会很愿意去买它的股票。

另外一种能够缓解投资者疑虑的方法是使用所谓的“日落条款”,也就是说即便一家公司在上市时采用了“双重股权结构”,也不意味着这种制度永远适用,而是会规定一个期限对其进行限制,通常比较合适的期限被规定为七年。

有研究表明,一个公司采用“双重股权结构”的成本和收益在公司的生命周期中是不断变化的,在IPO之后的短暂时间内,采用双重股权结构的公司在交易中会产生溢价,但随着该公司不断成熟,这种溢价最终会消失,这一期间通常在6至9年。

代表了包括资产管理机构贝莱德(BlackRock)以及普信集团(T Rowe Price)的美国机构投资者委员会(Council of Institutional Investors,简称CII)是“同股同权”制度的坚定拥护者,一直致力于限制“双重股权结构”的适用。2018年10月24日,该委员会分别向纳斯达克和纽交所提交了游说信函,提议新上市公司采纳“日落条款”,即在公司IPO后第七年“双重股权结构”自动终止,除非在股东采取同股同权的表决方式下进行投票,同意继续适用双重股权结构。

CII执行总裁Kenneth Bertsch在一封写给Lyft董事会外部成员的信中表示:“同股同权的原则,是好的公司治理和平等对待投资者的基础。”他还鼓励Lyft采纳“日落条款”。“七年是近期IPO的企业采纳较多的,也是被研究证明有利于企业发展的。”Bertsch在信中写道。

总之,“同股不同权”的问题一直面临巨大争议和分歧。由于“同股同权”规则蕴含着公平对待股东的普世价值观,因此成为大多数资本市场投资者保护措施的配置。即便是较为开放的新加坡和香港市场,也是迫于资本市场的压力,才于2017年相继允许采用“双重股权结构”的公司IPO。

但即便是允许采用“双重股权结构”的资本市场,也是要鼓励出台对这种制度安排的适用进行限制的政策。正如美国证监会的态度,证券交易所的职责是保护投资者、维护公平和高效的市场、促进资本形成。一个好的交易所能够通过给予投资者在公司治理方面更多的发言权,帮助他们避免企业管理者滥用制度的便利来攫取价值,并通过为股东和管理层提供清晰的游戏规则,来帮助他们了解并评估他们所承担的风险。

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