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2019年大类资产怎么配?

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岁末年初,总要讨论下一年的行情如何。过去一年坎坷艰难,未来一年荆棘遍地。站在大类资产配置的角度,其实任何年份无所谓好坏,一切的经济形势都是中性的,简单的规则是经济上行配置风险较大的品种,经济下行配置风险较低的品种。重要的是切实把握经济运行轨迹,按照相应的逻辑去配置合适的资产,从而尽量规避不确定性风险,获取确定性的更高收益。因而预判未来一年的经济运行趋势最重要,以及要预判与经济形势相对应的经济政策,在此前提下来配置大类资产。

影响资产配置的因素有哪些

从投资、消费、净出口这三大需求看,2019年经济下滑趋势较为确定。细分开来看,固定资产投资通常被拆分为三块,即房地产投资、基建投资和制造业投资,房地产投资在2018年保持了10%的增长,成为经济增长的稳定器,但是2019年随着三四线城市住房需求的下行,房地产投资增速大概率会有明显下降,个别月份增速不排除负增长;而基建投资和制造业投资受资管新规的融资约束难有较大回升,其增速仍在低位徘徊;受美国、欧洲等全球主要经济体的经济增速下行以及中美贸易摩擦影响,2019年中国的出口增速可能会明显下降,难以维持2018年的高增长。综合来看,即使财政政策和货币政策会宽松,比如减税降费以及降低准备金率等一系列措施陆续出台,但经济增速仍然难免下行,这是配置2019年资产的一个重要前提。

影响资产配置的另一个重要因素就是价格的变化,即通货膨胀的走势,主要包括CPI和PPI的运行趋势。受全球经济下行的影响以及美国在连续加息后必然会对全球商品价格形成约束,原油价格在最近短短一个季度的时间里跌去40%,其它主要工业品原材料价格走势也开始走弱。国内这边同样受需求下滑影响,同时过去一段时间支撑价格的环保政策在执行层面略有放松态势,这样从供给和需求两方面都对大宗原材料价格形成挤压,最近价格下降最明显的是黑色产业链(包括螺纹钢、焦煤、焦炭等),很多产品价格跌到了成本线附近。展望2019年,价格下行的背后逻辑仍然没有变化,需求端、供给端都不利于价格的上涨,因而CPI、PPI都会下行,相对而言CPI下行幅度较小,而PPI下行幅度较大,不排除个别月份PPI同比增速会出现负增长。

资产配置是投资过程中最重要的环节之一,也是决定投资组合相对业绩的主要因素。据有关研究显示,资产配置对投资组合业绩的贡献率达到90%以上。狭义上的资产配置主要是根据经济周期的波动在货币、债券、股票和商品等流动性好的资产中做出选择,广义上的资产配置除了这些流动性好的资产外,还包括房产、股权、非标资产等流动性较差的资产,甚至包括黄金、古董、字画等名贵资产,当然在跨境资产配置中汇率是要重点考虑的因素。在广义上的各类型资产的配置逻辑上,主要考虑流动性、收益性和风险性,按照资金的属性要求来获取收益较高、流动性较好和风险较低的资产组合。

目前资产的估值情况

在做出2019年的资产配置结论前,还应该对目前的主要资产的估值有个明确的认识,这也是构成资产配置的一个前提。知道了各类型资产的大致估值,就可以评估其风险大小,避免犯一些较大的配置错误。在目前这个时点上,主要几种资产的估值比较大致是这样的。

1. 中国房地产市场的估值明显高于中国股市的估值。

衡量股市估值的指标是市盈率,目前沪深两市整体的滚动市盈率约为13倍,虽然不是历史最低值,但是位于历史的估值底部区间;房地产市场的估值可以用租金收益率的倒数来衡量,目前租金收益率大约为1.5%。所以静态地看股市的估值要明显低于房地产估值,当然这种估值落差过去一直存在,并不能由此表明资金会从房地产流向股市。

2.中国股权市场的估值要高于二级市场股票估值。

同为股权,正常情况下,二级市场本该有流动性溢价,享有更高的估值,但是事实上同类型同行业的公司,目前股权市场的估值比二级市场的股票估值更高。

3. 美国股市的估值比中国股市的估值高。

目前美国标普500指数的滚动市盈率约为18倍,大幅高于中国股市整体的13倍滚动市盈率。尽管并不能仅仅根据估值来判断各类资产价格的走势,但是估值表明了该资产的泡沫程度,可以作为选择资产的一个参考指标。

根据宏观经济运行趋势和目前各类资产的估值泡沫,2019年在狭义范围内的货币、债券、股票、商品的配置逻辑大致如下:

受全球经济下行影响,以原油为代表的国际大宗商品价格将会出现较大幅度下行,国内的黑色产业链价格也以下行趋势为主;与之相对应的是债券收益率会继续下行,不但是利率债会有较好表现,高等级信用债也会走势良好。中国股市在2018年大幅杀跌以后估值较低,虽然根据经济基本面看没有明显的上涨空间,但进一步下跌空间并不大,2019年的股市更多的表现为结构性机会,相对而言,一些业绩确定、成长良好的个股有上涨机会。以全年看,货币的收益率维持较低位置,股市的收益率可能并不比货币差。这样,这几类标准资产的收益率全年走势大致如下:债券>股票>货币>商品,资产配置策略大致可以由此展开。

对于房地产以及股权类的另类资产,其流动性较差,在整体的宏观货币流动性紧张的背景下,其价格表现不会很好,另外这些资产的估值过高,存在一定的下跌风险,应该对其采取低配的策略。对于信托非标资产,由于其特殊的架构以及准刚性兑付的特征,其较高的收益率仍然会受到众多资金追逐,尽管流动性较差,但相对而言,其高收益率以及准刚性兑付仍是其最大优势,2019年信托非标资产仍是大类资产配置的重要品种。如果配置海外资产,则要考虑美元汇率的变化,根据美国经济走弱以及美国加息周期接近尾声判断,美元走势将会逐渐趋弱。相对而言,人民币的贬值压力并不大,不排除有升值空间。

(作者系中航信托宏观策略总监,文章仅代表个人观点)

第一财经转载自“陆家嘴杂志”微信公众号

责编:任绍敏

责任编辑:爱财界小编

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