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专访辜朝明:资产负债表衰退仍困扰欧洲日本,继续QE是徒劳

经历了全球经济同步扩张的2017年,仍在推进QE(量化宽松)的欧洲、日本经济增速再度停滞不前,而美国经济却不断扩张。这背后的主因究竟何在?主要发达国家是否都已摆脱了危机后的“资产负债表衰退”?全球经济分化将何去何从?

近期,第一财经专访了野村证券综合研究所首席经济学家辜朝明(Richard Koo),他是著名的“资产负债表衰退”理论提出者,曾任职于纽约联邦储备银行。

“美国是唯一从日本泡沫破灭的经验上吸取经验国家,当泡沫破灭、资产价格暴跌、债务积压,所有人都在储蓄、偿还债务,即使利率再低没有人会去借钱,因此QE释放再多的流动性可能也徒劳无功。而当私营部门去杠杆,就需要公共部门加杠杆。危机后,时任美联储主席伯南克告诫国会不要过早削减财政赤字,而欧洲领导人当时根本不理解‘资产负债表衰退’的概念,执意实行财政紧缩,因此至今经济内生动力不足,而如今美国复苏也最快。” 辜朝明对记者表示。

他也提及,如今欧元区和日本仍未摆脱“资产负债表衰退”,私营部门借贷意愿薄弱,因此QE的边际效率几乎接近于0,这也是为何美国通过再度减税、扩大基建等财政手段得以延长经济扩张周期。

“资产负债表衰退”仍困扰欧、日

十年前的一场危机留下了持久的后遗症,至今仍困扰着欧元区和日本。辜朝明提出的著名的“资产负债表衰退”具有若干典型特征。

首先,为了扭转资不抵债的状况,私人部门的经济行为方式会发生变化,由追求利益最大化,转变成追求债务最小化 —— 企业会把收入的大部分用于还债,而不会用于再投资,更不用说向银行借钱来投资了;家庭也会把收入的大部分用于还债,同时减少消费,而信贷消费则几乎绝迹。

由于上述私人部门的去杠杆化(缩减负债)行为,整个信贷循环就会趋于停滞。新增储蓄和还债资金流入银行体系吼就流不出来了,因为借款者消失了。哪怕央行把利率降到零、再实行QE,也没人借款。

信贷循环是经济的血液循环,信贷循环陷入停滞,会导致经济活动萎缩,私人部门收入下滑。收入下滑则更难还债,如此恶性循环,直到完全无望还清债务的那一天,萧条也就来了。

在私人部门把资产负债表清理完毕之前,经济无法恢复自行增长。资产负债表衰退是一种比较罕见的衰退,但历史上有两次著名的此类,一次是20世纪30年代的大萧条,另一次是日本泡沫经济破灭后 “ 失去的十年 ” (20世纪90年代)。 而2007年金融危机后,美国、欧盟等经济体所陷入的衰退,也是一次资产负债表衰退。

“尽管欧洲央行实行QE,但即使是今天欧洲私营部门也没有开始借钱,而去年看到的经济复苏多是由出口推动的,而不是源于欧元区的内生增长,因此今年这种复苏势头又熄灭了。”辜朝明告诉记者。例如,西班牙和爱尔兰仍处于财务净盈余(financial surplus)的状态,说明目前私营部门仍没有开始借钱(负债)。

转视日本,在QQE(量化和质化宽松)下,基础货币在5年内扩张了353%,但货币供应(M2)和银行信贷仅分别扩张了120%和116%,说明QQE的传导极为有限。

“即使日本央行行长黑田东彦知道继续进行QQE无效,必须财政政策配合,但他并不可能对公众认错,而且他也只能非常渐进地缩小QQE的购债规模,因为日本QQE占GDP之比是美国的5倍,因此如果日本央行要像美联储这么加息、缩表,不是要花5倍长的时间,就是会制造5倍大的冲击。” 辜朝明告诉记者。

即使是情况较好的美国,其资产负债表修复的速度也十分缓慢。辜朝明表示,2008年三季度前的5年,美国的私营部门财务盈余仅占GDP的0.53%,说明美国历来是喜欢借钱的,但过去几年即使在超低利率下,这一比例仍然高达3.46%,说明私营部门借款意愿仍然很低,“因此必须要有人借钱,这时候政府投资基建、减税是对的政策,”他也表示,美国眼下的经济扩张周期才开始启动,中期仍未看到衰退的迹象。

美联储或以快速加息证明独立性

针对未来货币政策正常化的进程,辜朝明认为风险之一在于,特朗普频频口头表示对美联储政策的不满,而美联储为了证明自己的独立性,反而可能更快加息。

“特朗普越是干预美联储、打压美元,美联储越是有可能以更激进的方式加息来证明自己的独立性,而且通胀和就业指标完全允许美联储这么做,因此这是新兴市场面临的潜在风险。”

“美国通胀已经触及2%,美联储完全有借口更加鹰派地加息,但目前其并没有这么做的原因只因不愿冲击市场,但美联储绝不鸽派。” 他对第一财经记者表示。

更严重的问题在于,一旦上述事件成真,这会先导致目前收益率仅为2.8%的美国十年期债券遭遇抛售,一旦长债遭到抛售,其收益率就会飙升,这会导致房地产市场崩溃,也会反过来冲击美国经济,“希望美联储主席鲍威尔能让特朗普认识到这一问题的严重性。”

辜朝明认为,美联储在危机后的工作近乎完美,在众多批评声之下也坚持缓慢加息的路径,使得市场免受冲击,这一渐进的加息路径也应该是未来的最佳方式。

主流观点预计,年内美联储仍将加息2次,明后两年内,联邦基金利率预计将达到3%左右的中性水平。

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