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只上市不融资  Spotify上演“另类IPO” | 寡言健谈

美国资本监管环境相对比较灵活,3年前阿里巴巴曾因为坚持合伙人制不得不放弃“同股同权”的香港,转向纽交所上市。香港究竟是因循守旧还是坚守原则一度众说纷纭,美国市场不久后迎来了新一轮的科技股IPO热潮。

最近,全球音乐流媒体中势头最猛的瑞典服务商Spotify被曝已经向SEC秘密提交了上市材料,期待开春时在纽交所上市。但它选择的上市方式非常另类,英语里叫Direct Listing,即只上市,不融资,就是不公开发行新股(IPO),用老股东手里的存量股票直接拿到市场上交易,严格说这已经不属于IPO。

一般,创业公司盼的就是在上市时融一大笔钱,名利双收。按照当地证券法,Spotify这种上市方式在美国的确是被允许的,在A股和香港市场则没有这样的先例。但它这样选择究竟图什么呢?况且在审批流程的复杂度上,这种形式并不比IPO简化。

Spotify现在并未盈利。此前它曾发了一笔10亿美元的可转债,腾讯音乐娱乐集团在一个月前宣布入股Spotify,所购股份就来自这10亿美元债主履行完债转股后持有的股份。可见Spotify并非“不差钱”。

但它也给自己留了一个上市后再融资的后手。美国资本市场上,已上市公司再融资相对容易,审批流程也比较简单,上市公司可以利用“储架发行”制度(Shelf Registration,即一次注册,多次分批发行股票)进行后续再融资。

也有猜测说,Spotify不进行IPO就不用找承销商,可以省去一大笔承销费用,它这样做是为了省钱。笔者倒不这样看。投行在帮拟上市公司走完各种材料与法律审批流程后,还会帮公司在IPO时承销股票,承销费是投行收入的“大头”。一般,在美国IPO公司支付给投行的承销费用“标配”是7%,但大公司有更强的话语权和更高的融资额,因此承销费会降至3%~4%左右,极端的个案像Facebook和阿里巴巴上市时,承销费甚至降到1%左右,因为有的是投行愿意挤破头抢这种大单子。即便只有1%多一点,瑞士信贷、高盛等6家主承销商也从阿里巴巴身上赚了3亿美元。

但Spotify毕竟不是这类公司,IPO支付的承销费不会太高,况且可以用融资去抵扣承销成本。所以“省钱”一说有些牵强。另外,不委托承销商可能存在的一个风险是,由于缺少承销商对股票发行的定价环节,公司存量股票直接进入流通市场交易,股价波动更难预期,对公司和投资者的风险都比较大。

根据上述分析可以猜测,Spotify的股东对公司未来发展是很自信的,不急于现在融资。况且对于老股东,没有IPO稀释手里的股份,同时能让股票流通套现,这种上市方式来自老股东的压力并不大。所以,是像绝大多数公司那样去IPO,还是独辟蹊径选择Direct Listing,并没有好坏之分,只是是否适合自身的问题。但在美国历史上选择这种上市方式的科技公司少之又少。

在上一轮与腾讯换股的交易中,Spotify估值接近200亿美元。公司在半年前对外称,拥有1.4亿活跃用户,其中有6000万付费用户,占比约43%。6000万这个数字甚至已经接近亚马逊Prime的全美会员数。Spotify的盈利模式是免费+包月(9.9美元一个月),免费用户在听歌时会有广告干扰,不能下载歌曲,而且会有一系列其他限制。它的营收中会员付费占比接近九成,硬广收入只有一成左右。

但Spotify目前仍没能依靠这6000万付费用户实现盈利,最大的一个成本支出是付给唱片公司的版权费,且其仍在不断涨价。Spotify能否“挟用户以令版权方”,在版权谈判中争取更低的费用,决定了其现有盈利模式下的盈利前景。但市场上的竞争者苹果、亚马逊客观上增加了Spotify的谈判难度。

倘若Spotify上市成功,接下来有可能对中国的音乐流媒体赴美上市带来利好,目前最有希望的是腾讯音乐。腾讯音乐与Spotify 的营收来源大体上类似,付费+广告+转授权等,但它在国内环境下面对的整体版权费支出更便宜。如果带着盈利的身份去冲击IPO,显然市场信心会更强。

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