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规模“大跃进”之后 5万亿货币基金出路何在?

有过淘宝购物经历人,或许都发现过余额宝账户资金每日在增值。假如钱一分没花,账户资金却在减少,你还会继续放在那里吗?

余额宝是中国规模最大的货币基金。依据目前接近4%的年化收益率,持有10万元货币基金,每天能实现10元左右稳定收益,差不多能抵得上每日早餐的支出。

不过,货币基金这份“免费早餐”有时也有变数。比如7月18日兴业基金旗下的兴业鑫天盈货币A每万份收益跌至-6.0608元,即1万份亏损6元多。

如今,中国货币基金规模逾5万亿元,占据了中国基金市场的半壁江山。一旦“免费早餐”没了,对整个金融市场的影响不可谓不大,货币基金一旦遭遇短时间内集中赎回等极端现象,其潜在的流动性风险不言而喻。

5万亿风光

10年前的2007年,A股市场诞生了一轮超级大牛市,上证综指历史性地触及了6124的高点。彼时的中国公募基金体量仅仅3万亿元,而货币基金更是微不足道,以区区600亿元的规模占据基金市场2%的份额。

然而,随后10年间基金市场格局的变化出人预料。在超级牛市结束后,6124点成为遥不可及的巅峰,之后的每一次反弹高点都较之存在明显差距。即便2015年的A股大牛市,沪指曾上冲5000点,但很快又被打了回去,更别提刷新历史纪录。目前,上证综指横亘于3200点一线上下。

股市波动的循环效应在基金市场显现得一览无遗。正所谓“城头变换大王旗”,自6124点以来,曾是公募基金主角的偏股型基金,其规模10年几乎未有增长,在基金行业中的规模占比日渐下滑。而另一厢,货币基金则不断爆发、崛起,10年间,市场份额从2%增长至逾50%。

基金业协会公布的最新数据显示,截至2017年6月底,中国境内基金管理公司109家、取得公募牌照的券商及资管12家、保险资管2家,合计管理公募基金资产10.07万亿元。其中,325只货币基金合计资产净值为51056.69亿元,占据半壁江山。而规模最大的货币基金——天弘余额宝资产净值1.43万亿元,占货币基金及整个基金市场的比重分别约为28%、15%。

中国货币基金的强势格局大幅超越了国际平均标准。据美国投资公司协会(ICI)代表国际投资基金协会(IIFA)收集的全球47个国家(地区)的统计数据,截至2016年四季度末,全球开放式基金(不包括FOF基金)资产规模约为40.36万亿美元,其中货币市场基金资产5.03万亿美元,占比不到12.5%。

从某种程度而言,中国5.1万亿货币基金是由个别巨无霸基金撑起来的。公开数据显示,截至3月末,3841只基金公布了一季报;6月末,4136只基金公布了二季报,在如今逾4000只基金的大家庭,数量占比约7%的货币基金贡献了基金市场逾半壁江山。平均下来,单只基金平均规模157亿元;若剔除天弘余额宝的14318.05亿元部分,则单只货币基金的规模为113.4亿元,显然百亿货币基金绝非稀缺品。

财富证券近日发布的研究报告亦显示,截至7月25日,市场规模占比1%以上的货币基金共有10只,它们以不到2.67%的市场数量占有着40.92%的市场份额。因此,少数货币基金公司操控绝大部分基金规模这一现象十分显著。

10年巨变

货币基金是一种典型的现金管理工具,聚集社会闲散资金,专门投向风险小的国债、央行、银行同业存单、存款等短期有价证券,区别于其他类型的开放式基金,具有高安全性、高流动性、稳定收益性的特征。

纵观10年间货币基金的发展进程,2013年6月是一个重要的时间节点,当年金融市场罕见发横了“钱荒”事件。“钱荒”从银行体系内萌生、在资本市场被放大。2013年6月,一向出手阔绰的大型商业银行罕见加入借钱大军,导致隔夜头寸拆借利率一度飙升逾500个基点,达到13.44%。

钱荒发生之际,一些以银行等机构资金占比较高的货币基金频繁遭遇大额赎回。公开数据显示,截至2013年6月30日,市场上成立的货币市场基金共74只(按投资组合算),总规模为3191.71亿元,而一季度末的这个数为5181.25亿元,相对缩水38%,净赎回近2000亿元。

危机关头,一只名为余额宝的货币基金横空出世,改变了以往主要靠银行渠道的基金销售格局,真正意义上敲开了互联网货币基金的大门,并开启了大众投资者不断进场持仓货币基金的进程。

2013年6月余额宝出世后,其规模出现了持续扩张,引发了“宝宝类”大扩张。与传统货币基金相比,以余额宝为代表的宝宝们实现了货币基金的T+0快速赎回的优势,收益率又远超银行活期存款,且几乎未设置门槛,符合广大民众的需求,以4%的7日年化收益来衡量,投资者1万元放在宝宝产品中,一天能取得1元多的收益。据不完全统计,截至2017年6月末,102只互联网基金(A、B等份额分别统计),总规模约为2.5万亿元,占据了货币基金一半的规模。

货币基金“T+0”快速赎回是指赎回资金当天到账。财富证券研究发展中心分析师皮辉娟称,货币基金市场的快速增长的一个主要因素是T+0的流动性优势。货币基金实行T+1 清算制度,这也就是说每天赎回的基金份额与资金清算到账的时间,中间至少有一个工作日的时差,如果要实现 T+0 快速赎回,资金当天到账,这就需要基金公司自掏腰包或者向银行申请授信额度进行垫资,此前的监管体制严格,使得货币基金无法真正做到“T+0”的交易, 但随着金融管制的放松,基金公司现在可以通过公司先行垫付的方式做到“T+0”,释放了货币基金的流动性功能,受到需要较强流动性的投资者的青睐。

钱荒发生后的2年间,货币基金收益率高企,在互联网宝宝的带动下,这个行业进入了快速发展期。2014年年初至2015年年中时期,由于市场资金紧张,货币基金月均7日年化收益基本维持在4%~5%之间,最高的时期2014年2月,达到5.53%。彼时,1万元放进余额宝大致每天能有1.5元的收益。此后,货币基金收益率逐渐回落,自2015年8月至2016年6月,长达一年的时间里,月度平均7日年化收益基本维持在2.5%~3%之间。

今年以来,受货币政策收紧、金融去杠杠等因素影响,市场资金面的较为紧张,货币基金7日年化收益率再度快速提升。6、7月份货币基金7日年化收益率均值为4%左右,个别货币基金更是接近5%。货币基金在兼具流动性与确定性收益的情况下,吸引投资者加大投入。公开数据显示,相较3月末40314.22亿元的资产净值,货币基金一个季度资产净值增长逾万亿,增幅26.6%。若与1月份 36053.04亿元的低点做比较,5个月间货币基金资产净值增长了41.6%,增幅超过四成。

中金公司固定收益分析员陈健恒称,在去年四季度到今年年初,曾因为债市大幅调整导致短期利率的快速上行引发机构赎回,叠加春节等因素出现阶段性的规模下降,货币基金规模从去年9月末的4.4万亿一度降至1月份的3.6万亿。此后,在绝对收益率较高、可T+0支取、银行自查等带动下,货基规模6月末又升至5.1万亿元。

跃进背后的风险

中国金融市场时常流行着“物极必反”的规律,比如2016年如火如荼的委外业务进入2017年便引发了一系列大额赎回现象,其风险亦被市场所正视。

据安信证券统计,截至2017年6月30日,货币基金共计持有债券1.47万亿,其中同业存单9992亿,环比增加1872亿,占67.73%。在利率高企的时候,无论个人还是机构的资金,购买余额宝等货币基金之后,货币基金再通过同业存款的形式存回商业银行,其资金成本发生了较大的变化,从活期利率的0.35%或定期利率的1.5%变成4%甚至更高的同业存款或同业存单等。但一旦货币收益发生显著变化,这种无风险生意似乎也将难以为继。

7月以来,货币基金的收益出现了明显的下滑。7月初货基平均年化收益达4.18%,收益中位数4.24%,七成货基年化收益高于4%。到了7月28日,货币基金平均年化收益下降至3.89%,且近五成的货基年化收益不足4%,正式进入了“破4”时代。截至8月10日,货币基金整体收益率仍为3.89%。

货币收益率的冲高回落,一定程度缘于央行MLF等公开市场工具的超量投放,市场流动性压力随之得到缓解。7月24日,央行开展逆回购操作 3500 亿元,创下近半年来的单日逆回购投放量新高。

华创证券分析师周冠南表示,货币基金收益率小幅下行并不会对货币基金快速发展造成明显影响,货币基金作为高收益的货期理财产品主要分流银行存款,尽管潜在的限制存单投资会导致货币基金收益率小幅下行,但是相较于银行活期存款依然有明显优势,因此货币基金的规模并不会受到显著影响。

实际上,货币基金正为机构所用。自今年以来,单一投资者持仓占比20%的基金已在季报中进行信息披露。从二季报的情况来看,货币基金机构化趋势较为明显,且截至目前已经发生了一些机构大资金撤退的情况。据Wind资讯统计,在刚刚过去的二季度48只(A、B等份额分别统计)货币基金资产净值赎回比例超过50%。从绝对额衡量,工银瑞信安盈B、中银货币B以475.8亿份、213.2385亿份净赎回份额居首。

陈健恒表示,在机构占比明显提升,而个人申购货基更加往余额宝等其他互联网平台接入的背景下,机构资金在行业中其他货基的占比提升(个人资金在货基行业分布不均),若市场变动较大时机构集中赎回,则会蕴含一定的流动性风险。

皮辉娟认为,过快的增速及过大的规模蕴藏着流动性风险,存在类似存款“挤兑”的可能。例如2013年6月,市场资金面特别紧张时期银行间市场利率飙升至10%左右。而此时货币基金收益率只有3.5%左右,巨大的利差使得机构立刻从货币基金赎回,投到银行间市场。在赎回浪潮下,由于货币基金投资的部分债券尚未到期,基金公司不得不亏本出让底仓,并用自有资金垫资应对赎回。

零星亏损事件

一说到货币基金,货币基金给人的感觉就是近10倍于银行活期存款的高收益以及无风险的特征。但实际上,货币基金身上也有一丝风险存在,纵观中外基金发展史,也曾发生过风险事件。

2008年全球金融危机时期,美国老牌货币市场基金Reserve Primary因雷曼兄弟发生短期债务违约,遭到巨大损失,致使基金净值跌破1美元面值。这在机构投资者中引发了恐慌,他们开始大规模赎回,最终导致该基金的资产在24小时内损失掉了三分之二。为此,Reserve Primary不得不停止运营,启动清算,美国联邦政府也不得不出手为货币市场基金提供援助。

为防止类似情况再次发生,引发货币市场动荡,美国证监会(SEC)在2014年出台一系列监管政策。比如,如果一家基金在一周内遭遇30%规模的大额赎回,基金可以向赎回者收取至多2%的赎回费。如果30%的比例被打破,基金甚至也可以在长达10天的时间内完全阻止赎回。

中国货币基金市场尽管未发生像也曾发生过Reserve Primary此等严重情况,但零星也发生过多起亏损事件。2006年6月8日,泰达荷银旗下货币基金万份收益为-0.2566元;同年6月9日,易方达货币基金也出现亏损,万份收益为-0.0409元。当时正值牛市及新股密集发行期,收益打新收益远高于货币基金,大量资金出逃货币基金引发大规模赎回情况发生。基金经理为应对赎回,不得不抛售手中的债券,且又逢债市低迷,只能低价割肉,造成基金净值产生亏损。2013年钱荒发生之际,机构大额赎回之下,也曾发生过类似事件。

最近一次,兴业基金旗下的兴业鑫天盈货币A在7月18日每万份收益低至-6.0608元,导致7月18日、24日的7日年化收益均为负值。以上货币基金亏损问题均由大额赎回的流动性问题引起。

而眼下,以货币基金5万亿的体量,一旦发生系统性或者较大规模的流动性问题,对市场的冲击无疑是巨大的,这也引起了监管层的分外重视。

2017年3月,证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 (征求意见稿)》,拟加强货币市场流动性的管理规定,其要求:单一投资者持有比例超过基金份额50%,需采用公允价值估值,不得采摊余成本法,且要求80%投向高流动性资产(利率债等);货币基金规模与风险准备金挂钩,限制随意新发货币基金以及单只货币基金规模过大的现象;对机构持有份额较大的货基投资组合平均剩余期限、平均剩余存续期有严格要求;采用摊余成本法核算的货基信用债比例投资者严格限制(信用类债券、ABS、同业存单等合计不超过净值的40%等等。

7月11日,惠誉评级认为,中国货币市场基金高资产集中可能会影响市场流动性或价格走势。市场规模占比1%以上的货币基金总共有10只,以不到2.67%的市场总数量,占有市场份额的40.92%。据中金公司统计,截至目前大的货币基金很多都降低了同业存单的持有比重,以余额宝为例,二季度末,同业存单在其资产净值占比从一季度的12.9%降至8.86%。

然而,中金统计同时显示,在311只货币基金中,有78只存单占比超过40%。陈健恒称,这意味着,若严格执行货基新规征求意见稿中信用类+同业存单在资产净值占比这一条,则较多基金面临资产配置结构调整压力。

值得注意的是,近日有市场人士透露,货币基金监管新规或将限制对于同业存单的投资,未来货币基金投资同业存单或将参考债券和非金融企业债务融资工具的相关规定进行管理,评级需要AA+及以上,AA+的存单还需要遵守“双十限制”,未来存单不再参考存款相关规定。

周冠南称,这将对货币基金投资存单的整体规模和集中度造成约束,进一步加强货币基金的组合流动性。而天风证券称,新规确实会对超大型货币基金(公司)的发展产生一定的约束。由于净资产比例的限制,当基金公司旗下的货币基金总规模达到4000亿-5000亿时,配置压力会显著增加。

近日,余额宝个人交易账户持有额度上限由原来的25万份调整为10万份,亦被业内认为这是应对潜在的后续新规要求适时做出的业务调整。

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